作者｜潘妍
编辑｜魏樊曦
在低空经济的热潮中，又一家带着“国家队”基因的硬核玩家，站到了资本市场的聚光灯下。
近日，一家名为四川腾盾科创股份有限公司（简称：腾盾科创）的无人机公司，深交所创业板IPO申请获受理。
这家公司的特殊之处在于，它并非大众所熟知的消费级航拍机或农业植保机制造商，而是一家聚焦大型固定翼无人机的企业，其核心产品起飞重量以吨计、翼展超20米，更接近传统意义上的飞机。
然而，光鲜的技术背景与广阔的市场前景背后，是腾盾科创三年累计营收不足9亿元、高达33亿元的累计未弥补亏损。同时，存货激增、实控人持股比例低等问题，也为这场IPO征途增添了诸多不确定性。
3亿规模，30亿募资，百亿估值
腾盾科创，创自于“航空老兵”之手。
创始人聂海涛曾在航空工业成都飞机设计研究所（611所）任职三十年，深度参与歼-10、枭龙飞机等国家重点型号战机的研制。
腾盾科创成立10年间，聂海涛主持研制了双尾蝎等5大系列、10余款无人机产品。其中，核心双尾蝎系列可执行侦察打击、监视巡逻、物资投送等军事任务。
招股书透露，腾盾科创已有多型核心产品通过公开招标进入装备序列，是中国无人机装备体系的重要供应商，已深度融入国防现代化建设进程。
军工底色与装备实力，吸引资本关注。
天眼查显示，腾盾科创已完成9轮融资。2023年7月的C+轮融资中，公司获得约10亿元投资，投后估值超122亿元。2025年6月，公司完成IPO前最后一轮D轮融资，具体金额和估值尚未披露。
若按上一轮122亿元估值计算，腾盾科创在2025年中国低空经济独角兽中位列第三，仅次于估值约840亿元的大疆和约140亿元的航天飞鸿。
然而，资本叙事的热度，并未完全映射到经营基本面。2023年至2025年，腾盾科创实现营业收入1.75亿元、3.15亿元、3.79亿元，三年累计不到9亿元。
超百亿的Pre-IPO估值，叠加超30亿的IPO融资需求，对应一家年营收尚不足4亿元的企业，市场究竟在为什么买单？
结合行业数据，固定翼无人机市场是一个由央企主导、头部高度集中的赛道，腾盾科创目前还不具备份额优势。
YH Research调研数据，在2025年中国固定翼无人机市场，中无人机、航天彩虹、西安爱生技术3家央企背景的制造商合计占67%的市场份额，中无人机占29%位列第一。
虽没有腾盾科创行业排名数据，但招股书援引The Business Research Company测算数据，2025年中国固定翼无人机市场规模为64.58亿元，其中腾盾科创市占率约5.79%，与龙头企业相差较大。
当资本盛宴遭遇营收规模之困，腾盾科创的IPO背后，赌的是技术积累的兑现速度，还是赛道卡位的窗口期，答案远未明朗。
累计未弥补亏损超33亿
尚未实现盈利，则让这份悬念更加沉重。
2023年至2025年，腾盾科创分别录得净亏损4.69亿元、3.64亿元、4.26亿元。截至2025年末，公司累计未弥补亏损高达33.21亿元。
亏损的主要来源是研发投入。2023年至2025年，腾盾科创研发费用分别为2.07亿元、1.83亿元、2.12亿元，对应费用率分别达118.66%、57.97%、55.78%。
对比招股书援引的同行数据，2025年中无人机研发费用率为11.17%、航天彩虹12.58%、纵横股份14.65%。
对此，腾盾科创解释为，行业技术壁垒高、研发投入大、产品定型周期长，需长期技术验证和客户场景化测试，才能进入稳定盈利阶段。言下之意，当下亏损是“先投入、后产出”的必经成本。
除研发外，管理费用也在持续吞噬利润。2023年至2025年，管理费用分别为2.16亿元、2.25亿元、2.45亿元，费用率分别高达123.44%、71.48%、64.45%，显著高于同行业可比公司均值约8.5%。
股份支付费用是管理费用的主要构成。2023年至2025年，该费用支出合计约3.69亿元，占三年累计管理费用的53.5%。这源于公司上市前对核心团队实施的股权激励，按会计准则将激励成本在服务期内分摊确认。
2025年，研发与管理费用两项费用叠加合计4.65亿元，占当期营收122.69%。产品收入不足以覆盖固定成本，公司只能另寻出路，从“卖产品”向“卖技术”延伸。
2023年至2025年，腾盾科创无人机产品销售收入占比从68.34%降至58.90%，飞行与技术服务收入占比从31.66%升至41.10%。
但结构优化在盈利能力面前略显苍白。
2025年飞行与技术服务板块毛利率同比下滑9.2个百分点至20.20%，远低于无人机产品销售板块27.01%。随着板块规模扩张，将进一步拉低公司盈利水平。
产品卖不动、服务不赚钱，更棘手的是，腾盾科创的客户群主要聚焦军方、军工央企和政府应急部门，这些单位的采购有固定的预算节奏，导致公司订单并不连贯。
报告期内，腾盾科创前五大客户营收占比持续超75%，但客户名单变更频繁，且订单额不稳定，其中在2024年贡献过半营收的客户1在2025年出现56.94%的同比下滑。
订单波动的结果是存货积压。
2023年至2025年，腾盾科创存货由5.93亿元飙升至18.70亿元，年复合增速高达77.57%，远高于同期营收增速，占流动资产的比例从27.79%升至56.54%。腾盾科创坦言，存货面临跌价风险。
费用端居高不下，收入端时有时无，中间压着近19亿存货，大额未弥补亏损。腾盾科创规模仍在成长，但增长的质量和可持续性，还没有被验证。
控制权不稳，现金流告急
比亏损更令投资者担忧的，是腾盾科创的控制权结构，公司股权高度分散，且无控股股东。
截至招股书披露日，创始人聂海涛直接持股仅1.96%，通过10个员工持股平台及一致行动协议合计支配23.57%的表决权。
本次IPO发行后，其控制的表决权比例将进一步下降。招股书中已明确提示“发行人实际控制权稳定性风险”。
对于一个尚处亏损期、需要长期战略定力的硬科技企业，创始人控制力薄弱可能影响重大决策的连续性与效率。
控制权问题也会直接关联到公司的财务决策。
截至2025年末，腾盾科创账上拥有10.78亿元的货币资金，尚无法覆盖13.35亿元的长期借款、1.61亿元的一年内到期的非流动负债、1000.98万元的短期借款。
此次创业板IPO，腾盾科创将拿出5亿募资用于补充流动现金流。但对比每年超4亿的净亏损亏损，这笔募资只是把现金枯竭的时间往后推，仍未根本解决。
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